中國企業如何應對海外上市風險

　從上世紀90年代開始，中國企業海外上市的數量和融資金額逐年遞增。快速發展的內在沖動和巨額融資能力使更多的企業想走出去。但同時卻有很多已在海外上市的企業選擇了退市。2006年8月，大眾食品因無法融得預期資金，從香港聯交所退市；2007年7月，首創中國企業海外借殼上市模式的華晨汽車從紐交所退市；2007年9月，TOM在線正式從香港創業板退市，后又撤離納斯達克市場；而作為國內首家在美國上市的中藥制藥企業貴州同濟堂制藥有限公司在上市一周年之后，2008年宣布將回購所有流通股，并極有可能成為“中國概念”在美退市第一股。這些現象說明海外上市是一條機遇與風險并存的道路。中國企業如何規避風險，更好地實施走出去的戰略，就成為令人關註的焦點。

一、中國企業海外上市風險分析

(一)過高估值的風險

　　國內很多公司在海外上市時普遍存在IPO首次公開募股定價過高的問題，根源在于公司管理者不了解境內外IPO的區別。在內地市場，新股通常不存在發行失敗的問題，市盈率也在20倍左右。但中國企業海外上市時，首先面對的是高額的上市成本。海外發行股票的費用主要包括上市費、律師費、審計師費、財務顧問費、承銷商費及其他費用等。與中國內地上市費用僅占融資總額3%～5%相比，主要海外資本市場上市費用分別為：香港主板在10%左右、創業板在10%～15%之間，美國納斯達克為13%～18%；新加坡市場為6%～8%。面對高額的海外上市成本，很多企業會盡可能地提高估價，以便能取得更高的市盈率。但隨著越來越多的中國公司在海外上市，海外投資者也逐漸了解了中國公司，中國概念并不能給公司帶來太大的溢價，投資者更為關註公司的業績、市場占有率、發展后勁等，如果定價不合理，股票發行失敗的可能性是很大的。2004年6月21日，原計劃在香港上市的無錫華潤上華半導體有限公司即發表聲明稱，由于無法就最后定價與承銷商達成一致，因此將不會繼續全球招股活動，并停止新股發行。

(二)再融資風險

　　由于在我國國內取得融資資格很不容易，因此幾乎所有的上市公司初次融資時，都會使出混身解數使融資額度一次性達到最大，而并不重視再融資。但是，國際市場上的規則可不是這樣，在國際市場上融資的企業都應十分重視再融資。但按照國際慣例，融資應是一個持續的過程，就拿美國市場來說，最多的上市公司一年能融資12次，因此，在國際市場上融資的企業都應重視再融資。

　　很多內地企業為了達到上市圈錢的目的，在海外上市之初給予投資者很多承諾，上市之后很難兌現承諾，而其經營業績也很快在股價上表現出來并影響到公司的再融資。比如在新加坡上市的中國企業，相當數量已經跌破了發行價，這固然與中航油的影響有關，但也與其后續業績不佳有關。

(三)價值被低估的風險

　　不同地區的證券市場對同一個企業的估值可能有很大差異。有些國內企業尋求境外上市時不得不支付價值被低估造成的損失，這在一些傳統行業尤為嚴重。問題的根源在于中國企業不了解海外證券市場的要求，海外投資者對中國市場也有誤解。即使對于新興的互聯網和IT企業，國內經營模式也可能與海外不完全相同，當市場無法理解這種差異時，企業公開上市的價值就要大打折扣。比如SOHU、網易就曾長期不被投資人看好而股價低迷；在數字多媒體芯片領域擁有全球第一市場份額的中星微電子，在納斯達克上市時也只獲得8 700萬美元的融資；另一家芯片設計企業珠海炬力上市后，也同樣沒有得到市場的充分認同。

　　2006年8月9日，肉制品市場占有率在國內排名前三的大眾食品主動從香港聯交所退市，這在國內企業排隊到香港上市的熱潮中顯得很另類。這家企業先后在新加坡和香港上市，盡管贏利狀況良好，但在香港的交投量卻遠沒有企業期望的那樣活躍，總交易量只有新交所的1/10。交投慘淡，價值被低估，卻還要支付不菲的上市成本是大眾食品退市的重要原因。2007年上市的貴州同濟堂制藥有限公司在美上市一周年之后，也宣布將回購所有流通股，其原因也是因為公司內部認為公司的價值被嚴重低估，股票價格難以反映同濟堂的價值。

(四)上市后的監管責任與法律風險

　　1、嚴密的監管。海外證券市場有著比我國內地更嚴格的信息披露要求，并且法律及其執行機制較為完善。除了證券監管部門的嚴格監督外，還有來自投資者、中介專業機構(會計師事務所、律師事務所)等的積極監督機制(如集體訴訟)。內地企業由于不熟悉海外證券市場的制度規則，在操作中時有信息披露上的漏洞，因而極易遭遇訴訟的困擾。2004年3月，中國人壽因財務違規行為被股東提起了集體訴訟；而在2005年，更是連續有UT斯達康、中航油、前程無憂網、新浪網等數家公司在美遭遇“提供虛假信息”和“隱瞞重大事實”的集體訴訟。

　　2、董事和高級管理人員的責任風險。海外上市公司的董事在履行職務時會面臨由于各種原因導致公司或第三者經濟損失時依法承擔責任的風險。該風險與上市所在地的有關法律有關。在一些使用英美法系的地區和國家，有關法律(例如，中國香港《公司法例》第165條，新加坡《公司法》第172條，英國《公司法》第310條，馬來西亞《公司法》第140條及澳大利亞《公司法》第133條)通常都規定：公司的董事或高級管理人員在遭遇民事索償時，應受制于當地的法令規定，無論其與公司是否有約定或豁免協議，公司依法不得為其承擔賠償責任，即有關董事或高管人員須自付賠償。另外，公司涉嫌造假時，有關人員要承擔刑事責任，創維的董事被香港廉政公署偵辦就是典型案例。

(五)上市地與經營地分開造成的風險

海外上市以后，內地企業的經營狀況會影響公司股價，反過來，公司股價的一些不正常波動也可能為其經營帶來麻煩。對于市場在內地的企業，因為資本市場與企業自身消費群體隔絕，到境外融資對企業自身品牌的助益并不明顯。上市后若經營不善，就極有可能喪失進一步融資的條件；如果到了不合適的市場上市，后續發展則更加受限。這種上市和經營活動分處兩地帶來的信息滯后與失真會給內地企業的日常運營帶來負面影響。

(六)被敵意收購的風險

　　雖然不同證券市場都有相關的政策以預防惡意收購，企業自身也可以通過毒丸計劃等手段進行反擊，但這種威脅卻是始終存在的。2005年盛大對新浪在美國市場上實行的收購就是一起典型的海外敵意收購案。

二、風險應對策略

　　(一)作好成本和收益分析并合理估價。上市融資是企業做大做強的一個重要渠道，但資本市場的門票并不是對每個企業都有效。2005年在紐約證交所上市的中國無錫尚德至今融資額也不足4億美元，除去成本所剩無幾；不僅如此，我國企業在美國通過IPO上市的平均成本達15%，而且每年還有一筆不菲的年費及上市維護費。因此，收益與付出不成比例將導致巨大的市場壓力。同時企業還要合理進行估價，估價過高容易導致發行失敗。

　　(二)加強投資者關系管理。資本市場上股票眾多，能否吸引投資者註意并購買本企業的股票，在很大程度上取決于企業對外發布的投資分析報告。如果企業在上市時提出的投資建議具有吸引力，能夠得到投資者的認可，再配以富有感染力的輿論宣傳，勢必會獲得更多的融資。在發行后，企業要做好投資者關系管理，時刻註意與投資者進行信息溝通，以獲得再融資。同時企業還應主動、及時、準確、完整地披露當地交易所要求披露的信息，實現信息披露的透明化，確立企業在投資者心目中的誠信形象，逐步建立投資者對企業的信任和良好的投資者關系。

　　(三)謹慎挑選上市地點和時機。上市時機的選擇非常重要，如果不合時宜，肯定會影響籌資額。比如中國電信在上市時受國際電信行業不景氣的影響，招股價打了折扣，原來計劃的全球募股數量無法全部完成，只能減少籌資額。上市第二天就跌破了招股價。同樣，企業在選擇上市地點及交易所時，也要根據公司所處的行業、未來的發展戰略而定。例如，科技類、通訊類、醫藥類行業是美國經濟的主導行業，投資者對這些行業的理解較為深刻，處于這些行業的高成長性公司選擇在美國納斯達克創業板上市，較易獲得投資者的認可，上市后股票價格也容易表現。

　　(四)加強公司內部控制。中國企業上市后如果內控達不到要求，企業的管理風險在境外市場的嚴格監管之下便會暴露。2007年7月，在美國上市的中國公司都被要求按照《薩班斯─奧克斯利法案》提交財務年報。目前，盡管倫敦和新加坡的證券市場還未提出像美國政府這樣的嚴格監管要求，但可以確定的是倫敦和新加坡等證券市場強化公司內部控制、推進公司治理只是遲早的事情。為此，海外上市的國內企業必須按照國際上通行的內部控制標準來建立內部控制體系，這不僅是海外上市公司通過國際會計師事務所審計的需要，也是我國企業加強內部管理、完善內控體系的需要。因為學習國外先進的研究成果，結合國情及公司實際提高企業的內控管理是應對海外規定的一條必行之路。

　　(五)做好反收購工作。海外上市公司要防范惡意并購，需要從以下方面著手：第一，股權不能過度分散。公司管理層如果想保持獨立自主的發展，就應始終保持股權絕對或者相對集中。如果股權分散，收購方在資本市場能夠輕易收購到大量的股票，在收購要約正式發出之后，目標公司的管理層即使想抵制并購，也會因為股權太分散而無法施加有效影響，因為眾多的小股東會在高價收購前出售所持有的股票。以新浪為例，新浪的總股本為5 047.8萬股，長期以來股權分散，在前十大機構投資者中，僅有三家股權比例超過5%。與華淵合并、多次融資使得新浪大股東和管理層的股權被大大稀釋，導致股權結構分散、高層變動頻繁、未來戰略模糊，理論上很有可能被收購。第二，及早制定防范惡意并購的方案和條款。比如毒丸計劃、金色降落傘、白衣騎士、焦土戰術、收購收購者、董事會輪選制、超級多數條款、司法起訴等，這些方案或條款一般都是從增加收購者成本、降低收購者收益、限制收購者權利方面發揮作用的，從而起到一定的反收購的作用。