境內註冊的中外合資企業如何境外上市

國內企業如何進行海外重組上市

美國證券市場是全球最大也是最有影響力的資本市場。近年來,隨著盛大網絡(SNDA)、攜程(CTRP)、掌上靈通(LTON)、e龍(LONG)等紛紛在納斯達克上市,國內民營企業赴美上市的熱情與日俱增。2005年起,又先后有德信無線(CNTF)、百度(BIDU)、分眾傳媒(FMCN)、中星微(VIMC)等登陸納斯達克,而以無錫尚德太陽能電力有限公司為經營主體的“尚德控股”(STP),在短短一年的時間內,先后完成國際私募和IPO,于2005年12月14日作為中國首家非國有企業成功在紐約證券交易所上市,進一步拓展了中國企業在美上市空間,必將引導更多的國內優秀企業赴美上市融資。

但是,根據筆者擔任包括“尚德控股”在內的多家非國有企業赴美上市中國法律顧問的體會,由于特定的生存條件和法律環境,中國民營企業赴美上市過程中面臨著一系列的實際問題,這些問題主要體現在海外重組過程中。如果不能很好地解決這些問題,企業赴美上市就會面臨許多困難甚至失敗。

為什么選擇紅籌上市和海外重組?

非國有企業(以下簡稱“企業”)在境外上市,一般采用海外紅籌的方式進行,即由企業的投資者(或實際控制人)在境外註冊一個為此上市目的而成立的海外控股公司(通常是在英屬維京群島、開曼群島、百慕大群島成立的稅收豁免型公司或香港公司),通過海外重組,將企業權益(包括股權或資產)的全部或實質性部分註入該公司,并以該公司為主體在海外上市。
紅籌上市與國內股份有限公司在境外證券市場發行股票并在境外上市(“境外發行上市”)不同。從實務的角度看,紅籌上市較境外發行上市具有更多優點。適用法律更易被各方接受因為紅籌上市的主體是海外控股公司,因此,該公司本身應適用離岸公司登記地法律,即以離岸地法律為上市主體的屬人法。而操作中通常選擇的離岸地均為原英屬殖民地(如上述4個著名離岸地),其法律原屬英美法系,與美國公司法同源,與中國法律相比,更容易被國際投資人、美國監管機構和交易所理解和接受。在上述離岸地中,開曼群島又因其完善的司法體制、穩定的法制環境、良好的公司治理標準和便利的公司運作程序被認為是最佳的海外控股公司法域,為美國上市監管機構和交易所所普遍接受。目前,中國在美國通過紅籌上市的非國有企業中,絕大部分是在開曼群島註冊成立海外控股公司并以此作為上市主體,因此,開曼群島是中國企業以紅籌方式在美國證券市場發行股票的首選。

對國際投資人而言,如果上市主體能夠適用同屬英美法系的離岸地法律,同時受英美法系制度下有關法院的司法管轄,將使其對投資安全性的顧慮消除,有利于企業在境外進行融資和上市。而以境外發行上市的公司來說,境外發行上市完成后,其仍屬中國法人,必須無條件地適用中國法律,特別是外商投資企業法律,由于中國外商投資等法律相對于英美公司法尚有差距,因此,對公司法律乃至中國法制的投資安全性的考慮,往往影響國際投資人對企業投資的判斷。這一點,在國際私募過程中,尤其突出。

審批程序更為簡單

自2003年初中國證監會取消對紅籌方式上市的無異議函監管后,中國企業本身通過紅籌方式在境外上市,在境內不存在審批的問題。而根據國務院《關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》和中國證監會《關于企業申請境外上市有關問題的通知》的要求,境外發行上市必須經過中國證監會的批準方可上市。由于中國證監會對境外發行上市的審批時間一般較長,并不易預計和把握,因此,通過紅籌方式上市,在程序更為簡單,時間可控。

可流通股票的范圍廣

在紅籌上市過程中,海外控股公司的全部股份,經美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》規定的合法註冊登記程序或根據美國證監會(SEC)《144規則》的規定進行有限出售,均可實現在交易所的流通。而在境外發行上市過程中,除在證券交易所上市的流通股外,其余股份一般不能在證券交易所直接上市流通。

股權運作方便

根據筆者的實務經驗,紅籌上市在實踐中最為突出的優點,當數股權運作的方便。由于股權運作全部在海外控股公司層面完成,而海外控股公司股權的運作實行授權資本制。包括發行普通股股票和各類由公司自行確定權利義務的優先股股票、轉增股本、股權轉讓、股份交換等的大量股權運作事宜,均可由公司自行處理,并可授權海外控股公司董事或董事會決定,因而具有極強的靈活性。同時,海外控股公司的註冊資本在設立時僅需認購,不需實繳,使公司資本運作的成本大大降低,特別適合資本項目項下外滙收支尚未完全放開的中國企業。

在海外控股公司層面上,股東和私募中外部投資人的出資及相對應的股東權利和義務,均可由各方自由協商確定,這在吸引和引進海外資本時,極具靈活性,對在企業融資過程中靈活滿足包括股東和私募投資人在內的各方的要求,具有非常重要的意義。

稅務豁免

海外控股公司最廣為人知也是最易引起爭議的,是離岸地政府對海外控股公司除收取有關註冊、年檢等費用外,不征收任何稅收,這樣,就使上市主體將來進行各類靈活的資本運作的成本大大降低。稅收的豁免,也是紅籌上市得以運作的重要原因之一。

海外重組是紅籌上市的基本步驟。海外重組的目的,就是要通過合法的途徑,對企業的權益進行重組,將企業的權益轉移註入海外公司,即將來的上市主體。在“尚德”上市這個案例中,就是通過成立由施正榮先生控制的英屬維京群島(BVI)公司—Power Solar System Co., Ltd.,并通過該BVI公司直接或間接收購了中外合資企業無錫尚德太陽能電力有限公司(無錫尚德)原有股東的全部股權,從而使該BVI公司成為實際持有“無錫尚德”100%權益的股東。此后在上市進程中,又在開曼群島成立了“尚德控股”,通過以“尚德控股”的股票與該BVI公司股東的股票進行換股,實現了“尚德控股”間接持有“無錫尚德”100%的權益,從而完成了境內企業的權益進入海外上市主體的目標。

海外重組方案取決于產業政策

海外重組并不是股東的簡單變更。由于海外控股公司屬于“外商”范疇,海外重組的結果將導致“外商”全部或實質上持有境內企業的權益,因此,海外重組必須符合中國對外商投資的產業政策,海外控股公司應當根據《指導外商投資暫行規定》和《外商投資產業指導目錄》(2004年修訂)的規定,進行海外重組,以進入境內企業所在的行業,并根據企業所在行業對外資的開放程度,確定該行業是否允許外商獨資或控股。

外商準入問題直接影響到公司海外重組的方案。在企業所在的產業允許外商獨資控股的情況下,重組的方案較為簡單,一般通過海外控股公司進行返程投資,收購境內企業全部的股權,將企業變更為外商獨資企業,實現海外控股公司對企業財務報表的有效合并。主營業務為生產光伏電池產品的“無錫尚德”,就屬于此種類型。

在境內企業所在的產業不允許外商獨資的情況下,重組則需采用不同的方案。一般的做法是根據美國會計準則下“可變利益實體”(Various Interests Entity,VIE)的要求,通過海外控股公司在境內設立外商獨資企業,收購境內企業的部分資產,通過為境內企業提供壟斷性咨詢、管理和服務類和(或)壟斷貿易等方式,取得境內企業的全部或絕大部收入。同時,該外商獨資企業還應通過合同,取得對境內企業全部股權的優先購買權、抵押權和投票表決權。通過以上安排,將企業成為海外控股公司的可變利益實體,實現海外控股公司對企業財務報表的有效合并。在這種方案下,重組應當在具有美國GAAP實踐經驗的財務顧問的指導下進行。目前中國在美國上市的諸多互聯網企業,包括“百度”、“盛大”及“搜狐”等,因涉及的電信增值業務尚未對外商開放,均通過上述類似方案進行海外重組。

國有股權通過轉讓而退出較為可行

境內公司的股權結構中,可能存在國有股權的情況。國有股權是否可以通過海外重組進入海外控股公司?我們在實踐中經常遇到這個問題。在境內企業準備進行境外紅籌上市時,國有股東往往希望能夠與其他非國有股東一并參與海外重組,并將其股權註入海外控股公司,持有海外控股公司的股權。
國務院《關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》規定,將國有股權轉移到境外公司在境外上市,境內企業或境內股權持有單位按照隸屬關系事先經省級人民政府或者國務院有關主管部門同意,報中國證監會審核,并由國務院按國家產業政策、有關規定和年度總規模予以審批。因此,從規則的層面上講,將國有股權註入海外控股公司是可能的,但是,從實務操作上講,審批程序復雜,耗費時間長,且結果不可控,是該種方案的最大問題。上述問題,直接影響了企業紅籌上市的進程和時機的選擇。因此,在實踐中,上述方案一般不具有可行性。較為可行的方案是,在海外重組過程中,國有股權通過轉讓而退出。
境內企業國有股權向海外控股公司轉讓而退出,必須委托具有相應資格的資產評估機構根據《國有資產評估管理辦法》和《國有資產評估管理若干問題的規定》等有關規定進行資產評估,并經核準或備案后,作為確定國有產權、資產價格的依據。因此,在海外重組過程中,海外控股公司對境內企業國有股權的收購,應當遵循評估、備案的原則和不得低于評估值確定轉讓價格的原則。

外商投資企業的收購價款更具靈活性

海外重組過程,涉及到海外控股公司對境內企業權益的收購,因而涉及到價款的確定和支付的問題。在此方面,因境內企業性質的不同,其價款的確定和支付有所不同。
由海外控股公司收購內資企業進行海外重組,應當適用《外國投資者并購境內企業暫行規定》(“《并購規定》”)。該規定適用于外國投資者對境內非外資企業即內資企業的購并(包括股權并購和資產并購)。
在定價方面,根據《并購規定》,海外控股公司和境內企業應聘請資產評估機構采用國際通行的評估方法,對擬轉讓的股權價值或擬出售資產進行評估,并根據評估結果作為確定交易價格的依據,雙方不得以明顯低于評估結果的價格轉讓股權或出售資產,變相向境外轉移資本。對評估定價原則,《并購規定》沒有給出例外的規定。在對價款支付期限方面,根據《并購規定》,海外控股公司應于并購后之外商投資企業營業執照頒發之日起三個月內向轉讓方支付完畢(“一次性支付”)。對特殊情況需要延長者,經審批機關批準后,應自外商投資企業營業執照頒發之日起6個月內向轉讓方支付全部對價的60%以上,1年內付清全部對價(“展期支付”)。因此,海外控股公司的上述并購,應當實際按照合同的規定支付價款。在所轉讓權益生效期間方面,根據《并購規定》,在展期支付的情況下,外商對被并購企業的權益,應當根據按其實際繳付的出資比例分配收益。

在境內企業屬于外商投資企業的情況下,海外控股公司對該外商投資企業的股權重組,屬于外商投資企業投資者股權變更,應適用有關外商投資企業法律、法規和規定,特別是《外商投資企業投資者股權變更的若干規定》(“《外資股權變更規定》”)的規定。

有關外商投資企業法律法規對外資投資企業在海外重組中進行股權轉讓的有關定價及其支付問題,并無專門規定。盡管《并購條例》規定外國投資者股權并購境內外商投資企業,適用現行外商投資企業法律、行政法規以及《外資股權變更規定》,其中沒有規定的,參照《并購規定》辦理,但是,外商對境內外商投資企業投資人所持有股權并購的定價及支付期限,應當根據有關各方當事人的協議和公司章程的規定確定,并不能當然適用前述《并購規定》關于定價及支付期限的規定。

這是因為:第一,外商投資企業具有很強的人合性,外商投資企業出資人的出資,可以是貨幣,也可以是建筑物、廠房、機器設備或者其他物料、工業產權、專有技術、場地使用權等,其作價可由各方協商評議確定,因而其轉讓也可在投資方同意的情況下,由轉讓方和受讓方協商確定,應為應有之意。

第二,有關外商投資企業法律、法規和《外資股權變更規定》除規定國有股權轉讓須經評估外,均僅規定投資人向第三人轉讓其全部或者部分股權的,經其他投資人同意即可,并未規定需進行評估,因此,上述規定實際上排除了《并購規定》中要求對非國有股權轉讓進行評估的要求。同時,外商投資企業的投資人可以自行約定股權轉讓的價款的確定方式,已為我國外商投資企業股權轉讓的實踐所認可。

因此,我們認為,在外商投資企業股權海外重組過程中,除國有股權的轉讓須經資產評估,并按照不得低于評估值確定轉讓價格外,海外控股公司對外商投資企業進行海外重組的股權轉讓價款,由轉讓方和受讓方協商確定,并經其他投資人同意即可,不需進行評估。

對外資企業的海外重組,還有一個不同于內資企業海外重組的特點,在于根據《外資股權變更規定》,其股權轉讓生效的時間,在有權外商投資審批部門審批并核發或依法變更外商投資企業批準證書后即生效,與股權轉讓價款的支付與否無關。因此,只要海外控股公司對外資企業原投資人股權的收購,經外商投資審批部門批準后,海外控股公司即合法取得了對其所收購股權的合法權利。此點,對于在審計中確定收購生效時間具有較大的影響。

重組資金來源的主要解決方法

非國有企業在進行海外重組過程中面臨的最大的問題,是用于收購境內企業權益的價款的資金來源問題。根據《并購規定》,海外控股公司應自外商投資企業營業執照頒發之日起3個月內向境內企業原股東支付全部對價。對特殊情況需要延長者,經審批機關批準后,應自外商投資企業營業執照頒發之日起6個月內支付全部對價的60%以上,1年內付清全部對價,并按實際繳付的出資比例分配收益。如何籌集海外重組所需要的大量資金,是在海外重組過程中必須考慮的實際問題。

由于中國對于資本項目外滙實行嚴格管理,資本項目下的外滙對外支付,均需經過外滙管理部門的核準,持核準件方可在銀行辦理售付滙。根據上述規定,境內企業的股東(包括實際控制人)將其現金資產跨境轉移至境外控股公司的名下,就必須辦理境外投資審批手續,并經國家外滙管理局批準,方可對外支付。同時,由于境內企業股東現金資產大量以人民幣的形式存在,需首先轉換為外滙,而中國對境內居民資本項下購滙使用予以嚴格限制,因此,對境內企業至股東而言,憑借自身的資產,合法完成上述海外重組中的重組價款的支付,較為困難。在紅籌上市的實踐過程中,為解決上述問題,在實踐中,通常采用以下兩種解決方案。

第一,境外過橋貸款的方式。即由境外合格貸款機構向海外控股公司及其股東個人提供境外貸款,用于海外重組中收購價款的支付。此種方式所籌集的資金,通常僅用作海外重組股權轉讓價款的支付。
第二,境外發行可轉換優先股的方式。即由海外控股公司以完成收購為條件,進行私募,向境外投資人發行可轉換為海外公司普通股的優先股(通常稱之為“優先股”)。海外控股公司股東和新私募投資人在海外控股公司之間的股權比例,由雙方協商約定。此種優先股,可以在重組完成后,或在公司上市完成后,按照約定的比例,轉換為普通股。此種方式,既可用于籌集海外重組股權轉讓價款,也可作為海外控股公司定向發行股份,籌措經營所需的運營資金。

以上兩種方式的取舍,在很大程度上,取決于公司的經營狀況和對投資人的吸引力。公司業務及經營業績有爆發性增長,公司經營業績對投資人具有足夠的吸引力,海外重組的資金需要完全可以通過發行優先股的方式來籌集,海外公司原股東和新投資人之間的股權配比,由雙方根據企業的經營和財務情況協商解決。

美國通用會計準則對海外重組及其財務后果的影響

美國通用會計準則對海外重組及其財務后果的影響主要是關于企業合并的FASB 141(“FASB”系美國Financial Accounting System Board,即“財務會計準則委員會”的簡稱)和關于可變利益實體的FIN 46(指FASB Interpretation 46)。

FASB 141的主要影響在于,對海外重組采用的不同會計處理方法,將直接影響到海外重組完成后上市主體的財務報表。在美國通用準則下,對海外重組的會計處理,主要有兩種方法,即購買法(Purchase Accounting)和權益結合法(Pooling Accounting)。購買法將海外重組視為海外控股公司購買了境內企業,因而將其作為一個與原企業不具有持續經營關系的新的主體,要求購買企業(海外控股公司)按取得成本(收購價格)記錄購買企業(境內企業)的資產與負債。與此同時,購買法引進了市場公允價格(Fair Market Value,即“FMV”)的概念,要求對購買企業凈資產的市場公允價格進行評估,并將取得成本與該市場公允價格之間的差額確認商譽,并進行攤消。權益結合法將企業的海外重組的主體,即海外控股公司視為境內企業所有者權益的延續,對企業的資產和負債,按原來的賬面價值記錄,不確認商譽，即認為海外控股公司僅系境內企業的延續。

購買法和權益法的最大區別在于其對海外控股公司的財務影響不同。在購買法下,海外控股公司的資產與負債必須以公允市場價值反映在合并資產負債表上,成本與凈資產公允價值的差額部分確認為商譽攤消。權益法下則不存在此問題。由此,對上市主體在將來會計期間的收益會產生較大差異,從而影響投資者對公司的投資熱情。由于兩種方式下對企業的不同財務影響,美國會計準則對權益結合法的選擇,一貫持限制態度,并于最近取消了在企業合并過程中權益結合法的應用,僅在重組存在共同控制,并滿足特定標準和條件的情況下,才允許適用權益結合法。因此,如何能夠結合FASB 141的要求進行海外重組,特別是私募,對上市主體的財務后果具有直接的影響。

由于海外重組的具體情況不同,重組前后企業的財務結果可能大相徑庭。為避免由于上述財務處理而使公司的經營業績出現較大的變化,進而影響上市進程,在海外重組方案的策劃和實施過程中,我們建議應積極引進精通美國會計準則并具有實務經營的財務顧問參與策劃并形成海外重組方案。

FIN46是FASB對在無法根據傳統的投票表決權方式來決定財務報表合并與否的情況下,關于如何通過確定可變利益實體(VIE),并據此將其合并到母公司財務報表的情況。如果一個實體,盡管與另一個實體不存在股權上的控制關系,但是,其收益和風險均完全取決于該另一實體,則該實體構成另一實體的VIE,雙方報表應當合并。VIE的確定,通常應滿足如下兩個標準:第一,VIE的風險資本明顯不足,即其所有的資本如果沒有合并方(母公司或其關聯公司)另外提供財務支持,企業經營將無以為繼;第二,VIE的股東僅為法律名義上的股東,并不能享有實際上的投票表決權,同時,其對公司的虧損也因合并方的承擔或擔保而得到豁免,其對公司的經營效果沒有真正股東意義上的利害關系,對VIE公司清算后的剩余財產也不享有分配權。在符合上述兩種條件的情況下,該公司應當與實際控制它的母公司合并財務報表。

在紅籌上市過程中,通常將FIN 46作為對境內企業所從事的行業屬于特許行業,不能由外商直接控制情況下海外重組方案的會計基礎。由于海外控股公司作為外商不能直接進入境內企業所在的行業,并全資或控股該境內企業,因此,通常由原股東名義上持有境內企業,同時,由海外控股公司通過自己直接或在境內設立外資企業,壟斷該境內企業的全部經營活動,控制境內企業的全部收入和利潤。除有極少的利潤留存在公司外,其余全部收入和利潤通過各種經營安排,流向海外控股公司。同時,境內公司董事會全部授予海外控股公司指派的人控制,海外控股公司并對境內公司原有股東股權設定質押,以實現對境內公司股權和董事會的絕對控制。通過上面的一系列安排,雖然在法律上境內企業仍然視作獨立的內資企業,不會違反關于外資轉入限制的規定,但是,該公司實際上一切經營及其相應的資產、收入和利潤均歸海外控股公司,并由海外控股公司實際控制。在此種情況下,境內企業滿足了上述VIE的標準,即該VIE應合并進入海外控股公司的報表范圍。在美國上市的中國互聯網企業,如盛大、搜狐等,均是通過VIE的方式完成海外重組的