山东博润买壳上市案例

2010年6月11日纽交所上市的山东博润（NYSE:BORN），虽然被称为山东省第一家登陆纽交所的民营企业，但并未带来多少新闻效应，知者寥寥。

山东博润以食用酒精为主营业务，年营业额刚刚突破10亿元人民币。这家看似非常普通的企业，却有着“近三年收入复合增长率达到30%、净利润复合增长率超过80%”的炫目业绩，这成为其打动美国资本市场的有力筹码。

我们之所以关注它，并非因为其漂亮的财务业绩，而在于其在境外上市过程中，与监管政策玩了一次极具典型意义的“猫鼠游戏”。山东博润的红筹重组模式，是迄今为止对政策突破程度最大的案例，令商务部十号文几近“一纸空文”。

因收购变更主业，谋划上市

山东博润最早于2000年12月，由王金淼、王继宽、王培仁、王培利4 名自然人分别出资20万元人民币、20万元人民币、5万元人民币和5万元人民币设立（最早的企业名称为“海虹制盐”）。山东博润最早的主营业务并非食用酒精，而是工业盐，因当地地下卤水资源丰富、盐碱地多。

自2007年起，山东博润的主营业务从工业盐转向食用酒精。而其中一个重大转折，便是介入收购一家资金链断裂的酒精加工企业。2007年7月，位于黑龙江大庆市的“安信同维酒精制造有限公司”资金链断裂，随后进入破产重组程序。2008年7月，山东博润将其收购，更名为“大庆博润”。经此一役山东博润的产能增加33万吨，加上原有的16万吨产能，一跃成为全国最大的玉米酒精生产企业。而在山东博润收购行动的背后，得到了来自优势资本的股权投资。

由于该项收购以及PE资本的介入，山东博润开始同时谋划境外上市（其境外上市的计划可能是PE方的主张）。当时，山东博润经过多次增资扩股、股权转让以及更名之后，变成了如图一所示的股权结构，其中王金淼持股96.7%，其父王培仁持股3.3%。

众所周知，民营企业实现境外上市往往通过搭建“红筹架构”的方式进行：实际控制先在境外设立离岸公司，然后由离岸公司收购境内的资产，再以离岸公司为主体申请境外上市。俗称红筹上市。

山东博润以现有的“纯内资企业”股权结构，能实现红筹架构的搭建吗？我们需要先了解一下，政府对于民营企业红筹上市的政策监管背景。

红筹政策的博弈背景

由商务部等六部委发布并于2006年9月8日生效的《外国投资者并购境内企业暂行规定》（俗称“十号文”），封堵了前文所述的民营企业红筹上市的路径。

其中最具“杀手锏”的一条便是第11条：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”

这个条款的含义是：用自己在境外设立的离岸公司，来并购自己的境内公司（也就是跨境关联并购），需要报商务部批准，权限不能下放。然而，商务部虽然明确了审批权，但对关联并购，一概不予批准。而跨境关联并购，恰恰是民营企业境外上市的关键步骤，可谓政策恰恰卡在了脖子上。

自此，欲境外上市的企业便开始了与政策的博弈，监管的政策底线也不断地被不同企业一点一点试探、一步一步突破。

突破一，境内企业的控股权已经由外资股东持有，后续转移股权的关联并购行为是否需要商务部审批？英利绿色能源（NYSE:YGE）即是这种情况，其通过境外股东不断增资的方式，将股权逐渐转移出境外。其宣称无需商务部审批，并实现了红筹上市。此突破说明，只要控股权移出了境外，红筹架构即无障碍。

突破二，境内企业的控股权依然在内资股东手里，未能将控股权转移出境外，后续转移股权的关联并购行为是否要商务部审批？中国忠旺即是这种情况，其直接将境内股东的股权转让给了境外股东，同样宣称无需商务部审批，并实现了红筹上市。此突破说明，即使控股权没移出境外，红筹架构也无障碍。（注：后来，商务部发布《外商投资准入管理指引手册》【2008年版】明确规定，十号文并购的标的公司只包括内资企业，已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照十号文执行。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。）

突破三，如果有一部分资产已经置入了自己控制的外独资企业，但是依然有一部分资产是以“纯内资企业”的形式存在，后续的资产转移行为是否需要商务部审批？兴发铝业即属于这种情况，通过外商投资企业吸收合并了原内资企业。其也宣称无需商务部审批，且实现了红筹上市。此突破说明，只要有一部分资产搬出去了，通过吸收合并，红筹架构也可完成。

突破四，如果实际控制人原先已经通过离岸公司持有了一家外商投资企业，而主营业务资产皆属于“纯内资企业”，把纯内资企业出售给自己控制的外商投资企业，是否需要商务部审批？长甲地产即属于这种情况，通过实际控制人持有的外商投资企业壳公司，将所有的纯内资地产企业收购了。其也宣称无需商务部审批，并实现了红筹上市。此突破说明，实际控制人只要拥有一家已有的外商投资企业壳公司，即可完成红筹架构。

以上突破说明，随着时间的推演，政策底线被突破的程度不断加深。如今王金淼面临的情况是，不仅他实际控制的山东博润是“纯内资企业”，而且他甚至没有在境外任何离岸公司持有任何一家外商投资企业。他如何做到不经过商务部的审批，而把纯内资企业山东博润的权益转移出境外，并完成红筹架构的搭建呢？

最“前卫”的买壳重组

在法律顾问的参谋之下，王金淼选择从第三方收购一个十号文以前的外商投资企业，进行买“壳”重组。

整个跨境重组，由王金淼的母亲单女士（音译）以境外身份实施。整个重组过程如图二所示。

第一步：王金淼的母亲单女士变换国籍身份，并在维京群岛BVI设立了控股公司King river(BVI)及Golden Direction(BVI)。

第二步：2008年9月，单女士通过其所持有的Golden Direction（BVI），从第三方收购了一家香港公司China High，中文名为“华飞企业”（图二收购一）。

第三步：2008年10月，为了筹集跨境收购的资金，从境外吸收了三家PE机构入股China High（图二入股二）。

第四步：2008年10月27日，China High以16万美元的代价，从独立第三方收购了一家十号文生效前（2001年3月21日）设立的外商投资企业WGC，中文名为“潍坊雷特化工”（图二收购三）。

第五步：2008年12月15日，WGC以7650万人民币的代价，全资收购了山东博润的注册资本（图二收购四）。

山东博润完成上述重组步骤之后，便形成如图三所示跨境红筹架构。

令十号文几近“一纸空文”

对于这一系列的操作，山东博润的法律顾问出具的法律意见认为，山东博润的跨境重组无须按照十号文第11条获得商务部的审批。山东博润的招股书中有如下一段话：

“根据我们对目前的中华人民共和国法律的了解和我们的中华人民共和国律师的告知，根据十号文我们过去和现在都无须取得证监会的批准，因为以下事实（1）我们过去和现在都不是一个特殊目的公司（SPV）；（2）对China High、WGC以及山东博润的收购应是受到如《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》和《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》这样的法律法规约束，而不是十号文。”

山东博润的法律顾问纵然可以这样解释，问题是，WGC收购山东博润的行为，把收购方与被收购方都追溯到自然人，他们是母子关系，因而该收购是典型的关联并购行为，缘何就可以不受十号文约束呢？

山东博润的红筹模式既然走成功了，就意味着它在前文“突破四”中所提及的长甲地产的基础上，完成了对政策的进一步突破。山东博润的重组模式和长甲地产较为类似：由实际控制人王金淼拥有境外身份的亲属（母亲），通过一家离岸公司控制一家外商投资企业“壳公司”，再将境内的纯内资企业装入外商投资企业，从而完成跨境重组。但是，长甲地产重组中所用的外资企业“壳公司”是实际控制人一直就拥有的，而山东博润重组所用的外商投资企业“壳公司”是从第三方收购而来的。因而，从法律突破层面来说，山东博润比长甲地产走得更远。

山东博润的红筹上市最终能成功，几乎可以说，任何境内的民营企业，只要实际控制人去境外设立一个离岸公司，之后去收购一个十号文生效前已经设立的外商投资企业，然后再用这家外商投资企业全资收购自己的纯内资企业，即可堂而皇之地完成红筹架构。