香港買殼上市規則

　由于香港與內地市場存在差異，在香港買殼亦有不少需要特別註意的地方。

　　 防止在資產註入時被作為新上市處理。2004年4月前，香港對買殼后資產註入的監管寬松，之后相關上市規則大幅收緊，規定買方在成為擁有超過30%普通股的股東后的24個月內，累計註入資產的任一指標高于殼公司的收益、市值、資產、盈利、股本等五個測試指標中任何一條的100%，則該交易構成非常重大交易，該註入可能要以IPO申請的標準來審批。這等于資產註入胎死腹中，許多國內企業家在買殼后才知道這最重要的一條，結果兩年內無法完成資產註入，被迫把殼丟空24個月，這種案例不在少數。華寶國際（00336.HK）實際控制人朱林瑤2004年4月16日通過旗下BVI公司Mogul完成收購香港上市公司力特后，即為了避免資產註入被當作新上市處理而等待了漫長的24個月，到2006年6月方把華寶上海等資產註入上市公司（詳見本刊2008年5月號文章《朱林瑤:低調的產業與資本雙面手》）。凈資產值、銷售額和市值較大的上市公司允許註入的資產規模大，不易被當作新上市處理，但其缺點在于買家需動用的現金量非常大，尤其是在方案涉及全面收購之時。當然，也有一些技巧可以回避這一限制（案例一）。

　　 收購股權比例太小存在風險。通常，對大股東股權的收購價比一般流通股增加了殼價和控股權溢價，全面收購價往往遠超過二級市場股價。有的買家為了避免以高于市場價向小股東展開全面收購，降低整體收購成本，而選擇只收購殼公司30%以下的股權。有的則在取得接近30%的股權后，通過代理人繼續持有超過30%部分的股權份額。若買家意圖通過這種曲線方式進行全面收購，以降低成本并避開公司被作為新上市處理的限制，那么需要註意，此舉違反股東應如實披露權益的條例，一旦被證明可能面臨刑事指控。而且，香港證監會會關註原上市公司大股東處置余下股份的安排（如售予其他獨立第三者） ，不會令買方對這些剩余股份行使控制權。過去證監會曾多次因不滿意余下股份接手人士的獨立性而拖延或不確認買方“無須提出全面收購”的要求。這一做法不僅不合法，日后也容易遭到其他股東的挑戰。按照上市規定，大股東註入資產時自己無權投票，其最后命運會由小股東控制，如果原來的股東分散或者其他股東的投票權接近，不滿的小股東可跳出來反對資產註入（案例二）。

盡量獲得清洗豁免。根據香港《公司收購、合并及股份回購守則》，新股東如持有股權超過30%，可能被要求向全體股東提出全面收購要約，并證明買方擁有收購所需資金。最近香港股市暢旺，殼價水漲船高，已達1.8-2.4億港元，買殼加上實施全面收購須動用的資金至少需要3億港元，要減少收購所動用的現金，就必須獲得香港證監會的全面收購豁免（又稱“清洗豁免”）。證監會對清洗豁免審批有嚴格的要求，除非證明如果沒有買家的資金註入，殼公司可能面臨清盤，否則不會輕易批準。

　　 盡量避免被認為是現金公司而停牌。香港上市公司要保持上市地位，就不能是純現金公司（只有現金沒有業務），因此，假如收購對象的業務基本停頓，除非買家能協助殼公司在短時間內開展新業務，否則可能面對無法復牌的風險。在港上市的三元集團就因為殼公司已沒有業務，新股東買殼后提出復牌建議不獲港交所同意，最終被判摘牌而導致買方巨大損失。三元后來向香港高等法院上訴，要求推翻港交所的判決并獲勝，但其后又被上訴庭推翻高院的裁決，目前看來已經無力回天。

　　 註重原有資產清理的復雜程度。殼中業務的資產構成決定收購方在買殼后進行清理的難度和成本，一般在容易處理的資產中排名第一的是現金和有價證券，因其具備高流通性、有公開的交易市場和價格；排名第二的是土地和房地產，它們在持有期間極少需要管理，且價值不容易迅速減少；第三是不需要經營性的固定資產、資金回收周期短的貿易、軟件和服務業務；第四是固定資產需求較少的加工業和輕工業；第五是帶工廠和設備的工業類上市公司。買家應該盡量避免業務需要持續關註和精良管理的殼，涉及龐大生產性機器設備、存貨、應收賬款和產品周轉期長的殼公司最難清理，該類資產套現困難，原大股東贖回也會因須動用大量現金而無法實施。而且，擁有大量經營性資產的殼如果資產置換耗時長，其業務和資產就存在貶值風險，且這些業務的管理需要專業技能，容易令外行的買方撓頭。

　　 交易期越短越好。股份交易與資產退出和註入的整個交易期越短，買殼的成功率越高。一方面，市場氣氛和經濟形勢千變萬化，任何因素都會影響價格和雙方完成交易的決心，光滙就是通過在下跌趨勢中拖延時間而獲得超過1億元的價格折讓。而且，新舊股東在交易完成前有一段“你中有我、我中有你”的共處時期，這一時期，如果董事會上兩股力量互相牽制的話，可能導致雙方的矛盾和火拼。為避免潛在爭執，理想的做法是在新股東進入的同時把原有股東需要取回的資產剝離。 　　 需周詳地協調新舊資產更替。由于香港上市規則對原有資產的出售速度有所限制，部分殼中的資產難以在兩年內售出，這使如何協調買方新註入資產與殼中原有資產的方案設計提出了較高的難度。

　　 做好審慎調查。買方可買有業務的殼，也可買業務已萎縮的殼。買有業務的殼，危險在于公司過去的經營中可能有潛在負債、不良資產或者法律糾紛，因此，買方應從法律、財務、股東和業務等方面進行足夠的審慎調查，否則會自咽苦果。香港上市的百靈達集團（02326.HK）就是因為國內買家放棄了做仔細的謹慎調查和讓賣方出資產質量承諾，在金融危機來臨時，其下屬的百靈達實業深圳有限公司持續虧損、資不抵債，在2008年10月20日停業，并引致當地政府部門干預，雖未連累上市公司清盤，但嚴重影響了企業的聲譽和股東價值，公司至今仍然停牌。

　　 買殼是很多民營企業建立資本平臺、進入資本市場的開始，而不是最終的目的。上市殼如不能發揮在較高股價上再融資的能力，這一平臺亦失去意義。因此，企業買殼前應作全面的準備，包括考量公司內不同項目的價值和投資安排、融資計劃、擬註入上市公司的價格、對投資者的吸引力等。選擇殼公司時亦需考慮將來註入上市公司的資產、註入時間及規模等。

　　 在收購過程中，必須掌握的原則按照重要性排列則包括：速度快，即以盡可能快的速度完成買殼交易，否則不僅成本增加，也延誤后續資本運作；合法合規，交易中不要留下后遺癥，特別要避免對未來產生不良影響的違規行為；未來能控制自己的命運，買殼后，要使殼公司具備足夠的二級市場操作自由度，對二級市場和股東結構的了解是關鍵。有買殼計劃的企業可以先對自身條件進行評估，如果具備相關的要素并遵從上述原則，加上有精于企業運作和資本運作顧問的協助，買殼可以使股東財富倍增、企業躍上新臺階。