内地企业赴港上市之创业板上市程序(2)

四、股票发行定价方法

1.市盈率法

市盈率又称本益比(P/E)，是指股票市场价格与盈利的比率。

市盈率法是我国现行股票发行确定股票发行价格的最通用方法，通过市盈率法确定股票发行价格，首先应根据注册会计师审计后的盈利预测计算出发行人的每股收益;然后可根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况(同类行业公司股票的市盈率)、发行人二级市场股价走势情况(指配股、增发)、发行人的经营状况及其成长性等拟定发行市盈率;最后以发行市盈率与每股收益之乘积决定发行价。

按市盈率法确定发行价格的计算公式为:

发行价=每股收益x发行市盈率

依据确定4股收益的不同，市盈率法又可划分以下两种方法:

(1)完全摊薄法。

股票发行价格=发行后每股收益x市盈率

(2)加权平均法。

股票发行价格=发行后加权每股收益x市盈率

发行后加权总股本数=So+S1+SI×Mi/ Mo_Sj×Mj/ Mo

其中:So—期权股份总数;

S1—报告期因公积金转增股本或股票利分配等增加股份数;

Si—当期因发行新股或债转股等增加份数;

Sj—当期因同购或缩股等减少股份数;

Mo—报告期月份数(一般为12)

Mi—自增加股份下一月份起至报告期末的月份数;

Mj—自减少股份下一月份起到报告期未的月份数。

2、竞价确定法

竞价发行方式是指投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价格。山于竞价法是一种“直接”的市场定价方式，因此其更能够直接反映出投资者主体对新股价格的接受程度，最终确定的价格更接近于新股未来上市后的市场价格。但在不成熟的证券市场中，却又可能造成新股发行定价过高，上市公司筹资额过大、市场资金使用效率低下的现象，闽发电力、青海三普、厦门爱华电子等新股竞价发行中已暴露了这一严重问题。具体实施过程中，竞价发行方式又有以下两种形式:

(1)网_L竞价。

指通过证券交易所电脑交易系统按集中竞价原则确定新股发行价格。新股竞价发行中申报时，主承销商作为惟一的“卖方”，其卖出的数为新股实际发行数，卖出价格为发行公司宣布的发行底价。发行底价由发行人和承销人、主承销商根据发行人的业绩、盈利预测、项目投资规模、市盈率、发行市场与股票交易市场上同类股票的价格及影响发行价格其他因素共同研究协商确定。投资者申购时，在指定时间内通过证券交易所交易网络，以不低于发行底价的价格并按限购比例或数量进行认购委托，申购期满后，由证券交易所的交易系统将所有有效申购按照“价格优先、同价位申报时间优先”的原则，将投资者的认购委托由高价位向低价位排队.并由高价位到低价位累计有效认购数量，当累计数量恰好达到或者超过本次发行数量的价格，即为本次发行价格;如果在发行底价上累计有效认购数量少于本次发行股票的数量，则发行底价为发行价.则发行后剩余的股票按发行人与主承销商签订的承销协议规定方式处理。

(2)机构投资者(法人)竟价。

新股发行时，采取对法人配售和对一般投资者上网发行相结合的方式，通过法人投资者竞价采取确定股票发行价格。一般由主承销商确定发行底价，法人投资者根据自己的意愿申购申报价格和申报股数，申购结束后，山发行人和主承销商对法人投资者的有效预约申购数，按照申购价格由高到低进行排序，根据事先确定的累计申购数量与申购价格的关系确定新股发行价格，在申购时，每个法人投资者都有一个申购的上限和下限，申购期间申购资金予以冻结。

通过机构投资者竞价来确定股票发行价格的具体方式有如下三种:

◆申购倍率法。

即法人申购结束后。主承销商对法人投资者的有效预约申购按申购价格由高到低进行排序，并对申购数量进行统计.根据募集资金需求总额确定超额中购倍率，当某一申购价位上的累计申购数量达到超额申购f合率所对应的股票发行数量时，此价格即为新股发行价格。股票发行数量为募集资金需求总额与发行价格的比值。

◆价格分布法。

即当法人投资者的申购价格排序和申购数量统计完成后，先将前几位最高申购价格作为非理性报价剔除.然后将申购价格最集中的区间，作为新股发行价格的确定范围，并根据计划募集资金的数量确定新股最终发行价格。

◆完全竟价法。

这是申购倍率法的一种特例，即申购倍率等于1，当某一中购价格的累计数量达到股票发行数量时，此时的价格即为发行价格。在目前市场环境下，完全竞价法因无法事先确定募集资金总量，会出现实际募集资金总额大大超过筹资计划的情况。

3.净资产倍率法

净资产倍率法又称资产净值法，指通过资产评估(物业评估)和相关会计手段确定发行人拟募股资产的每股净资产值.然后根据证券市场的状况将每股净资产值乘以一定的倍率，以此确定股票发行价格的方法。其公式是:

发行价格=每股净资产值x溢价倍率

净资产倍率法在国外常用于房地产公司或资产现值重于商业利益的公司的股票发行，但在国内一直以来未采用。以此种方式确定的每股发行价格不仅应考虑公平市值.还需考虑市场所能接受的溢价倍数。

4.经济模型估值法

(一)经济收益附加值(EVA)估值模型。

经济收益附加位(EVA)估值模型的基本原理是:股票市场根据企业管理层为资本创造价值的能力而对企业坐标进行评估。那部分超过实际投人资本的价值就是经济收益附加值(EVA)。

EVA对公司管理层的启示是:投入企业的资本必须赢得超过资本成本的回报。

企业价值=实际投人成本+未来EVA现值

实际投人成本:公司负债+股东权益

EVA:衡量一个企业税后营业利润超过其资本成本的部分

EVA=(POIC-WACC)x实际投人资本

其中:POIC为实际投人资本回报率，WACC为加权平均资本成本率(综合考虑市场平均借贷利率水平)。

POIC-WACC被称为回报利差，可以使分析人员以一个标准尺度来衡量不同行业公司的业绩表现。

POIC=税前营业边际利润x资本周转率x(1-现金纳税率)

WACC=Rd[D/(D+E )]+Re[ E/(D+E)]

Rd:债务成本

Re:股本成本

D:债务

E:股东权益

MVA=未来EVA的现值(贴现率可参考同行业平均净资产收益率值)

每股价位=企业价优/总股本

该种模型主要适用于高增长类型的股票发行定价。

一般而言，国际资本市场的通常做法是:股票发行的价格区间上下限距中点的距离通常为10%，在此基础上，确定一定的折扣比率，以使确定的价格能够使广大投资者接受。在我国，也开始参照国际惯例，尤其表现在首发及增发股票定价时折扣比率的确定上。但考虑到我国目前新股首次发行时一、二级市场差价较大，因此，根据国内市场实际情况.建议确定略高的折扣率(20%-30%)。

(2)现金流贴现法。

现金流贴现法主要是根据一段时间预期的自由现金流和公司末期价值的现值测定。在实际运用中可以通过深人调查公司的销售、生产情况和未来投资计划。获得企业在未来数年的收人、成本和资本支出的变动趋势和企业终值，从而预测未来现金流的状况，然后根据公司的加权平均资本成本作为贴现率，求得公司的价值。

计算依据:

历史和预测的财务数据

未来的自由现金流

加权平均资本成本(WACC)

WACC=Rd [D/(D+EB)]+Re [ E/D+E))

Rd:侦务成本

Re:股本成本，决定股本成本的因素包括无风险利率、股票市场的风险滋价、股价Betao通常利用资产定价模型来计算股本成本.其中股价Bet。取可比公司股价Beta的平均值。

D:债务

E:股东权益

股权价值=企业价值一净债务

其中净债务=负债总额+少数股东权益-现金及现金等价物。

每股价值=股权价值/总股本

对于发行期间并无盈利的公司而言，运用现金流贴现法对上市公司发行价格进行评估和定位，显然是比较合理的。国际主要股票市场对新上市的公路、港口、桥梁、电厂等基建公司的估值和发行一般采用现金流贴现法。由于未来收益存在不确定性，发行价格通常要对上述每股价值折让20%-30%。

5.固定价格法

固定价格定价方式是由发行人和主承销商在新股公开发行前商定一个固定价格，然后根据这个价格进行公开发售。在我国台湾省，新股发行价格是根据影响新股价格的因素进行加权平均得出的。市场上惯用的固定价格定价方式的计算公式为:

P=40%A+20%B+20%C+20%D

其中:P—新股发行价格

A—公司每股税后纯收益

B—公司每股股利

C—最近每股净值

D—预计每股股利/一年期定期存款利率的比值

固定价格发行定价方式的优点就在于筹资金额确定、定价过程相对简单，时间周期短。但定价的准确性、灵活性不高。同时，如获准发行后市场形势发生不利变化而未做及时调整，很有可能出现认购不足的情况，对股票成功发行和股价稳定造成不利的影响;相反，如市场反映良好，超额认购倍数很高，主承销商也必然要对发行公司因定价过低、筹资过少进行指责。

6.市场询价法

这种定价方式目前在美国得到了普遍的应用，当新股销钩采用包销方式时，一般采用市场询价方式。这种方式一般包括两个步骤:

(1)根据新股的价值(一般用现金流量贴现法等方法确定)，股票发行时的大盘走势、流通盘大小、公司所处行业股票的市场表现等因素确定新股发行的价格区间。

(2)主承销商协同上市公司的管理层进行路演，向投资者介绍和推介该股票，并向投资者发送预定邀请文件，征集在各个价位上的需求量，通过对反馈回来的投资者的预定股份单进行统计，主承销商和发行人对最初的发行价格进行修正，最后确定新股发行价格。