中国PC强人与“蓝色巨人”充满希望的融合(5)

1.5 联想并购IBM PC业务的分析

整个并购过程可划分为三个阶段，即并购策略和战略制定阶段(寻找合适并购目标、确定买价)、执行阶段和整合阶段，这三个环节依次联结，任何一个环节的中断都无法保证并购活动的正常完成。到目前为止，联想并购IBM案在前两个阶段应该是圆满地完成了任务，整个并购是否能够成功还要看第三个阶段的工作，这只能拭目以待;但已经完成的前两个阶段包括正在进行的第三阶段工作中仍有许多可圈可点之处。

1.5.1 成功的价格谈判

联想并购IBM是想借IBM的品牌、技术优势和遍布全球160个国家的营销渠道，为自己的国际化道路寻找一条捷径。但为达到此目的也必须有低成本的保障，否则收购的意义就不大。估值和定价，这个企业并购谈判桌上最为胶着的问题也成为联想应该认真考虑的问题。

从理论角度看，资产评估的方法有直接比较法、市场售价类比法、市价法、市盈率乘(倍)数法等多种专业而复杂的计算方法。但是在现实中公司估值几乎没有单纯用账面价值来计算的。特别是上市公司之间的收购，最重要的是买卖双方的谈判，价格是双方心理平衡的结果。对于亏损企业，一般采用的价值评估方法是现金流贴现，以合理贴现率估计收购后有哪些收益，充分考虑多个因素，如品牌价值、知识产权、销售网络客户资像、未来现金流等;最主要的是要看被收购公司的盈利能力，同时再进一步考虑并购后的协同效应.只要1+1>2,就可以收购。

按照这一逻辑，首先对IBM的账面资产进行评估。从1998年开始，IBM的PC业务就已陷入亏损，当年亏损额近10亿美元。此后，虽然IBM采取多种方法重振PC业务，但是在整个集团逐步向软件与系统服务等领域转型的情况下，其PC业务起色不大，近年来一直在盈利与亏损的边缘徘徊。并且根据IBM 2004年12月31日向美国证交会提交的财务状况报告显示，该公司个人电脑部门2001年亏损状况为3.97亿美元，2002年为1.71亿美元，2003年为2.58亿美元。而2004年上半年已亏损1.39亿美元，较上年同期扩大了43%。这一亏损状况不仅使得投资者对新联想扭亏为盈的能力产生质疑，而且也为联想降低收购价格提供了机会。据曾担任联想并购IBM PC业务财务顾问的安永会计师事务所对IBM进行的财务尽职调查显示:IBM个人电脑业务截至2004年6月30日的资产账面价值为9.35亿美元，而要承担的债务为16.15亿美元，其收购的资产净账面价值为-6.8亿美元，而联想最终同意支付的收购对价是12.5亿美元。

这样的价格是基于联想对IBM的品牌效应、Think商标的技术含量以及IBM个人电脑业务未来发展空间的信任。据了解，IBM PC业务的运作虽然巨额亏损，但总的来说还算比较正常。2004年IBM PC业务净营业收人52亿美元，较前年同期的43亿美元有所增加;其毛利率可达到24%，远高于联想14%的毛利润率。亏损主要来自IBM总部的摊销(主要为运营管理费用，如渠道销售、技术研发、品牌推广等)。而控制管理费用和销督费用则是联想集团的一个优势。收晌IBM PC之后，如果联想能利用全球的供应链.进行全球大规模采购降低成本，再加上IBM遍布全球的销售网络，在保证现有毛利率的同时，把管理费用和销咨费用降下来，那么实现协同效应、扭亏为盈应该不是一件难事。

此外，联想愿意支付12.5亿美元的价格，也是出于对IBM品牌的使用。中银国际的分析师认为，单从收购价格来看，将12.5亿美元的价格摊销至IBM和Think品牌5年的使用权中，对联想而言也算是一桩划算的买卖。对比2001年惠普以250亿美元的换股价格收购康柏，联想收购IBM PC也可谓是一笔划算的买卖。当年，康柏电脑的年营业收人为400亿美元，而IBM PC业务2004年的净营业收人为52亿美元。以营业收人和收晌价的比值来比较，康柏的为1.6.而IBM的比值为4.16,远高于康柏。

1.5.2 有米之炊——联想触资手段

跨国并购需要大量资金，一般企业不愿意或无能力完全通过自有资金来完成，而过度负债又可能使企业一蹶不振。从国际上看，融资结构需要视企业的实际情况来分析:如果企业有充足的现金又没有好的用途，上佳选择当然是全部支付现金。这对企业来讲收益可最大化，可以将闲置现金用出去;但如果企业现金比较紧张，而融资的成本又比较高，企业一般就会选择现金加股票的方式来进行收购，甚至会选择全部发行股票的方式，这就是常见的换股。很多企业考虑到收购后业务整合的问题，还常常通过向被并购企业的股东和高层管理人员发行股票，来达到挽留与激励人才的目的。

但是，不同资本市场之间的公司收购完全以股票支付对价是比较难于操作的。这一方面是投资者对其他陌生资本市场的上市公司的股票较难了解和接受，另一方面，这种操作还要涉及一系列复杂的技术安排，往往较难成功。因此，不同资本市场上公司间的并购，往往都要被迫用现金进行交易。中国资本市场的落后状况使并购支付工具更加有限。

我国企业海外投资通常采用的融资方式有如下几种:海外企业贷款、国际金融租赁、海外企业项目抵押贷款等。还有，承接目标公司的一部分债务也可使我国企业在不动用资金的情况下进行并购。在这次并购过程中，联想集团就采取了灵活多样的融资手段，既有直接承担负俊，又有银团贷款，最后还吸收了战略投资。

联想集团此次收购包括笔记本、台式机业务在内的IBM个人电脑事业部，使用了6.5亿美元的现金及价值达6亿美元的股票，并承担个人电脑事业部5亿美元负债。如果以收购所需6.5亿美元加5亿美元负债计算，联想集团可能面临承担11.5亿美元的现金支出压力。根据联想集团2004-2005中期年报显示，联想集团目前共有约值31亿元港币现金(62%为人民币)，另有约30个亿港币银行授信尚未动用。但投资机构认为只依靠现有资金进行并购并非恰当理财方式，因此联想集团收购所动用的资金将包括自有现金及部分来自银团的美元贷款。

高盛作为本次收购中联想的财务顾问，承诺向联想提供5亿美元的过渡贷款，作为在2005年中期收购交割时转让款的部分资金来源。高盛亚太区蓝事总经理胡祖六还表示，这笔贷款没有固定期限，还款日期将根据联想实际需要决定。

2005年1月初，联想集团聘请4家银行安排规模达6亿美元的融资贷款，以帮助联想集团筹集购入IBM所需的12.5亿美元。这4家银行分别是荷兰银行、法国国家巴黎银行、值打银行及中国工商银行。3月24日联想集团透露，已获一项由20家银行提供的6亿美元5年期的银团贷款，主要用作收购IBM个人计算机业务。银团中另外16家来自中国内地和香港及欧洲、亚洲和美国的银行是在过去两个月内加人贷款银团的，贷款额度为3.45亿美元。此次贷款，联想集团将支付的利率比3个月期伦软银行同业往来贷款利率(3.09%)高0.825个百分点。据原联想集团董事局主席柳传志所说，采取银团贷款的方式，联想集团整体资产负债率达到了27%.但依然处于安全线之内，所以不会存在财务风险。

联想集团有限公司3月31日宜布与全球三大私人股权投资公司(德克萨斯太平洋集团、泛大西洋及美国新桥投资集团)达成协议.三大私人股权投资公司向联想集团提供3.5亿美元的战略投资，以供联想收购IBM全球PC业务之用。在此次战略投资总额中，约1.5亿美元将用作收购资金，余下约2亿美元将用作联想日常运营资金及用于一般企业用途。

根据投资协议，联想集团将向德克萨斯太平洋集团、泛大西洋、美国新桥投资集团发行共2730001)股非上市A类累积可换股优先股，每股发行价为1000港元，以及可用作认购237417474股联想股份的非上市认股权证。该交易总现金代价达3.5亿美元，其中德克萨斯太平洋集团投资2亿美元、泛大西洋投资1亿美元，美国新桥投资集团投资5000万美元。

这些优先股将获得每年4.5%的固定累积优先现金股息(每季度支付)，并且在交易完成后的第七年起，联想或优先股持有人可随时赎回。这些优先股共可转换成1001834862股联想普通股，转换价格为每股2.725港元，较截至2005年3月24日(包括该日)止连续30个交易日联想普通股平均收市价2.335港元滋价约16.7%。每份认股权证可按行使价格每股2.725港元认购一股联想普通股。认股权证有效期为5年。上述优先股和认股权证的发行需要获得联想集团股东的批准。.’乏一

在这些优先股全面转换以及假设收购IBM PC业务完成向IBM发行相关股份之后，德克萨斯太平洋集团、泛大西洋和美国新桥投资集团将共获得联想扩大后总发行股份的约10.2%,假设所有认股权证全面行使，上述投资者将共拥有约12.4%的股权，并在12位董事会成员中占据3席。

这3家公司都是非常专业的投资集团，对于跨国公司的治理结构有着深刻的理解，同时拥有与IT领域投资者合作的丰富经验。其中，泛大西洋是第一家参与本项融资项目的公司厂很早就是联想集团强有力的合作伙伴。此次与三家投资公司的合作，联想集团不仅获得了收购IBM PC急需的资金，而且三家投资公司的专长也有助于联想对收购业务的整合.也为联想日后在美国上市打下了基础。

1.5.3稼扎稳打、步步为赢

并购事宜完成对于整个跨国并购业务来说只是万里长征走完了第一步，更艰苦、持久的整合工作才刚刚提上日程。并且在跨国并购中相对于国内并购，对文化整合等工作的要求更高、更细致。早在联想宜布并购IBM业务之时就有人指出这次“蛇吞象”的并购至少面对四大风险，即财务风险、客户流失风险、品牌风险、员工流失风险。收购的过程中戴尔和惠普展开强劲的价格战、公关战抢夺联想和IBM的客户，以及原IBM员工的部分流失，都给新联想提了个醒，一定要做好新企业的整合工作，以防员工和客户的流失。

联想在整合方面是采取了“稳中求胜”的战略。最开始的几个月里.他们保持了原联想中国和原联想国际的相对独立运营，并花了大t的时间和精力与客户、员工以及渠道沟通，在公司总部和高管设置上也尽可能体现出国际性。这方面的工作使得其客户得到了较好的保留，90%的客户认同并看好此次收购，原IBM个人电脑部门全球过万员工的离职率不到2%。与此同时，联想开始整合了部分容易整合的职能部门，诸如财务、人力资源、法律等。同时进行总部职能的建设，并整合采购等协同效益明显的部门。

在签署(资产收购协议)的同时，联想还与IBM就“过渡服务协议”、“策略性融资及资产处置服务”、"IGS服务协议”、“市场支持协议”、“房地产安排协议”等内容签署了协议。

在补充协议中，联想集团特别强调:对先前已和IBM订立不可转让购买协议但经IBM游说后仍坚持直接向IBM而不向联想购买产品与服务的客户，和在双方首次资产交割时尚未交割的国家的客户，联想集团将被允许向IBM提供这些客户的个人计算机和某些服务。2005年5月9日，联想国际公布美国空军总部在4月20日采购2400台ThinkPad笔记本电脑.总价值高达300万美元。这宗采购是通过一家名为iGov的合作伙伴获取，其中还包括了技术和客户服务支持等协议。这一交易的公布目的在于向投资者传递新联想客户不会流失过多的信息，以增强投资者的信心.果然联想的股价在当日上扬了1.5%。

在双方签订的“雇员事项协议”中，双方共同约定了三大条款，避免IBM PC部门员工流失:首先，雇员转职联想之后，若法律没有特别规定，则给予最低限度与IBM同样优厚的工资、薪酬，并提供总体上与LI提供给此等雇员大致相同的退休计划和其他福利计划;其次，雇主有贵任挽留雇员。

双方交割时，IBM将向公司高管人员一次性支付现金挽留费，新联想将在首次交割一周年之前，采纳适用于转职雇员的长期雇员挽留计划。最后，双方约定在首次交割两年内，不去招聘或聘用过去一年内为对方雇员的任何现任或前任雇员。这些补充协议的签订，从一定程度上减少了客户和员工的流失。