國內企業境外融資途徑之赴港上市

第五節 內地企業赴港上市的法律問題分析

作為亞太地區的主要國際金融中心，香港在內地企業融資活動中，一直擔當內地企業走向國際市場的窗口與橋梁，為各類型發展項目融資。2002年在6月28日舉行的“2002年滬港技術與資本聯動研討會”上，科技部、香港聯交所官員均表示，內地企業赴港上市要提速。與此同時，時任香港財政司司長梁錦松也稱，鼓勵內地企業到香港市場融資。內地企業赴香港上市包括到香港主板和創業板上市。

據統計，從1993年I月~2002年5月底，在香港股市的主板和創業板上市的紅籌內地企業公司共122家，包括54家內地企業和68家紅籌公司，紅籌內地企業的市價總值達13,460億港元，占整個港股市價總值的29.5%。而內地企業在赴香港上市的過程中，首當其沖會碰到的便是諸多法律問題。

一、重組及上市協議的簽訂

內地企業在海外上市準備工作的重點在企業股份制改造上。對于欲改造的企業來說，從原來的國有企業轉換到符合香港上市要求的上市公司，除了要在財會標準、組織機構形式、股權劃分等方面按照香港聯交所的有關法規和標準進行規范、重構以外，還需理順企業與政府、主管企業、下屬單位等之間的產權關系。

就目前而言，我國赴港上市企業上市前的重組主要有四種模式:原續整體重組模式、合并整體重組模式、一分為二重組模式、主體重組模式。其中絕大多數香港上市的企業的改組系采取主體重組模式，包括北人機、安徽馬鋼、昆明機床、洛陽玻璃、東方電機、儀征化纖、上海海興、東北輸變電、吉林化工等。

內地企業采取上述模式進行重組后，需要選擇適當的保薦人，由保薦人代為或協助準備上市申請及編制上市所需提交的文件，然后向上市科遞交有關的申請和資料。申請獲批準后，公司需與聯交所簽訂一份上市協議。此份協議的主要目的是確保上市公司作出承諾及時披露可能對上市股票的市場活動和價格產生影響的重大信息，以及遵守有關同業競爭和關聯交易的要求。此外，香港聯交所還制定了一個上訴制度，以確保上市審批等決定的公正性、合理性、有效性。按照該制度，如果上市公司的上市申請遭到拒絕，上市公司可申請上市委員會會議復議，上市科則需書面呈報其拒絕理由。如果上市委員會也予以拒絕，且拒絕理由是:其一，發行人或其商務不適宜上市;其二，保薦人不可接受;其三.解除某授權代表等。則發行人還可以對上市委員會的復議裁決向上市上訴委員會提出復議申請。上市上訴委員會作出的裁決是終局性的。

二、信息披露有待改進

按發行人所處階段不同，赴港上市內地企業的信息披露可分為發行和上市新H股的初次披露義務和持續披露義務。前者的披露形式主要是招股說明書和上市公告書，后者的披露形式則主要是定期報告和臨時報告。

在對外信息披露上，應該說H股內地企業是在努力按照香港的有關要求去做的。隨著H股內地企業對國際證券市場運作環境和監管要求的逐步確立和適應，一直令境外投資者頗多微詞的常規信息披露工作在不斷改進中，并初步得到了各方面的肯定，上海石化在1996年獲香港聯交所“最佳資料披露獎”和《亞洲貨幣》雜志“最佳管理公司”即是典型代表。

但是，就整體而言，當前我國H股內地企業在信息披露方面主要還存在以下兩方面不足:

(1) H股內地企業註冊于內地且其經營活動也主要在內地，有關H股公司運營方面的信息披露大多是通過國內媒介，香港及西方國家傳媒涉及較少。經常信息的不足和理解方面的困難，造成境外投資者對內地企業H股存在一種生疏和不甚了解的感覺，常常影響其對H股市場的信心和判斷。

(2) H股信息披露的最主要和重要的問題是在向海外市場披露中國重大經濟政策時對披露時間和披露方式的選擇問題。中國經濟政策信息對海外投資者具有重要影響，可以說1995年H股股價的暴跌主要是中國政策信息披露不足引發白勺。基于此，H股公司在今后應采取以下措施大力加強信息披露工作:

(1)除通過國內媒介披露信息外，在港上市的H股公司可充分利用香港聯交所的大利市廣播系統在第一時間內將公司的消息向公眾發布，并隨即于第二天在香港的中英文報章上刊登出來。且不斷創造條件以通過西方媒介同步披露信息，使境外投資者更充分、及時地了解各種信息，從而增強H股市場的信心和投資積極性。

(2)把握好向海外市場披露我國重大經濟政策的時間與方式，在披露前對市場種種傳言及時加以抑制，披露后及時通過傳媒向海外投資者宣傳國家政策，使其全面、充分了解中國政策的內容和作用，從而不會盲目跟風拋售H股。同時.國家有關部門對國家經濟政策方針的調整也應著眼于長遠利益。并以規范的方式公之于眾，給海外投資者一個穩定預期。

三、亟待解決的法律問題

內地企業若要成功在香港上市籌資，國內政策和法制狀況的完善是關鍵。因此，當前我國內地應大力完善國內相關立法，以加快內地企業赴港上市的步伐和證券市場國際化的進程。

1.外資股的股權比例問題

關于外資股權的比例，因其關系到企業的經營管理權和國家的經濟安全，世界各國一般都根據其經濟發展的需要，明確規定一個上限。發展中國家和地區除香港、澳門地區規定外國投資在任何行業可擁有100%的股權外，其他國家和地區一般都規定關鍵行業的合資企業外資不得超過49%,以免企業為外國資本所控制。如印尼規定，一般屬于投資大、技術要求高的合營企業，外資持股比例可允許占70%以上，印尼方占20%左右.至于商業、服務行業，印尼方持股必須占50%以上。美國法律規定，外國在電報企業或衛星通信公司中所占股權不得超過20%;外國人在航空運輸企業中所占股份不得超過25 %;外國人參加沿海及內河運輸企業.其擁有股份也不得超過25%,

目前我國赴港上市企業大多是國家的大型重點企業，涉及各個不同行業，隨著證券市場國際化的發展，勢必產生兼并收購等問題。中國內地現在法律中只有《中外合資經營企業法》對外方出資比例有不得低于25%的規定，但這一規定無法約束股票投資。鑒于此，筆者認為應當采取國際通行做法，通過立法作出關鍵行業外資股權不得超過49%的一般規定;特定行業或民族特有工業，諸如運輸、中醫藥等外資股權比例不宜超過10%-25%，以免失去對此類企業的控制權，削弱競爭力;對于技術要求高、亟待開發或國外資源依賴性較強的行業應允許外資股權控制在49%以上。

2.糾紛解決的法律適用問題

《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》第29條規定，有關爭議必須“適用中華人民共和國法律”。此種規定實屬不妥，原因有二:

(1)現在《證券法》、《股票發行與交易管理暫行條例》和《禁止證券欺詐行為暫行辦法》均沒有域外管轄的規定。《合同法》中無證券合同一類，適用時僅能參照。而《民法通則》中關于合同的規定又過于籠統、簡單。實質上我國是無法可依，故而這一條規定在內地企業赴港上市的實踐中無法執行。

(2)因發行而簽訂的許多合同及上市公司章程，如果也只許適用中華人民共和國法律，將增加投資者的不確定感和陌生感，不利于內地企業股票在港發行上市。

由此可見，這種簡單的單邊沖突規范，把內地企業在港證券的發行、證券的交易、章程規定的內容與公司其他有關事務的爭議之法律適用均指向中國內地法律，是不利于糾紛的解決的。因此，我們應從有利于公平和高效地解決內地企業赴港上市中的爭端這一角度出發，借鑒先進國家和地區的立法經驗，在完善內地相關實體法的同時，有預見性地制定完整、系統的調整證券跨國(境)發行與交易爭端解決的沖突法規范。