內地企業赴港上市之創業板上市程序(2)

四、股票發行定價方法

1.市盈率法

市盈率又稱本益比(P/E)，是指股票市場價格與盈利的比率。

市盈率法是我國現行股票發行確定股票發行價格的最通用方法，通過市盈率法確定股票發行價格，首先應根據註冊會計師審計后的盈利預測計算出發行人的每股收益;然后可根據二級市場的平均市盈率、發行人的行業情況(同類行業公司股票的市盈率)、發行人二級市場股價走勢情況(指配股、增發)、發行人的經營狀況及其成長性等擬定發行市盈率;最后以發行市盈率與每股收益之乘積決定發行價。

按市盈率法確定發行價格的計算公式為:

發行價=每股收益x發行市盈率

依據確定4股收益的不同，市盈率法又可劃分以下兩種方法:

(1)完全攤薄法。

股票發行價格=發行后每股收益x市盈率

(2)加權平均法。

股票發行價格=發行后加權每股收益x市盈率

發行后加權總股本數=So+S1+SI×Mi/ Mo_Sj×Mj/ Mo

其中:So—期權股份總數;

S1—報告期因公積金轉增股本或股票利分配等增加股份數;

Si—當期因發行新股或債轉股等增加份數;

Sj—當期因同購或縮股等減少股份數;

Mo—報告期月份數(一般為12)

Mi—自增加股份下一月份起至報告期末的月份數;

Mj—自減少股份下一月份起到報告期未的月份數。

2、競價確定法

競價發行方式是指投資者以投標方式相互競爭確定股票發行價格。山于競價法是一種“直接”的市場定價方式，因此其更能夠直接反映出投資者主體對新股價格的接受程度，最終確定的價格更接近于新股未來上市后的市場價格。但在不成熟的證券市場中，卻又可能造成新股發行定價過高，上市公司籌資額過大、市場資金使用效率低下的現象，閩發電力、青海三普、廈門愛華電子等新股競價發行中已暴露了這一嚴重問題。具體實施過程中，競價發行方式又有以下兩種形式:

(1)網_L競價。

指通過證券交易所電腦交易系統按集中競價原則確定新股發行價格。新股競價發行中申報時，主承銷商作為惟一的“賣方”，其賣出的數為新股實際發行數，賣出價格為發行公司宣布的發行底價。發行底價由發行人和承銷人、主承銷商根據發行人的業績、盈利預測、項目投資規模、市盈率、發行市場與股票交易市場上同類股票的價格及影響發行價格其他因素共同研究協商確定。投資者申購時，在指定時間內通過證券交易所交易網絡，以不低于發行底價的價格并按限購比例或數量進行認購委托，申購期滿后，由證券交易所的交易系統將所有有效申購按照“價格優先、同價位申報時間優先”的原則，將投資者的認購委托由高價位向低價位排隊.并由高價位到低價位累計有效認購數量，當累計數量恰好達到或者超過本次發行數量的價格，即為本次發行價格;如果在發行底價上累計有效認購數量少于本次發行股票的數量，則發行底價為發行價.則發行后剩余的股票按發行人與主承銷商簽訂的承銷協議規定方式處理。

(2)機構投資者(法人)竟價。

新股發行時，采取對法人配售和對一般投資者上網發行相結合的方式，通過法人投資者競價采取確定股票發行價格。一般由主承銷商確定發行底價，法人投資者根據自己的意愿申購申報價格和申報股數，申購結束后，山發行人和主承銷商對法人投資者的有效預約申購數，按照申購價格由高到低進行排序，根據事先確定的累計申購數量與申購價格的關系確定新股發行價格，在申購時，每個法人投資者都有一個申購的上限和下限，申購期間申購資金予以凍結。

通過機構投資者競價來確定股票發行價格的具體方式有如下三種:

◆申購倍率法。

即法人申購結束后。主承銷商對法人投資者的有效預約申購按申購價格由高到低進行排序，并對申購數量進行統計.根據募集資金需求總額確定超額中購倍率，當某一申購價位上的累計申購數量達到超額申購f合率所對應的股票發行數量時，此價格即為新股發行價格。股票發行數量為募集資金需求總額與發行價格的比值。

◆價格分布法。

即當法人投資者的申購價格排序和申購數量統計完成后，先將前幾位最高申購價格作為非理性報價剔除.然后將申購價格最集中的區間，作為新股發行價格的確定范圍，并根據計劃募集資金的數量確定新股最終發行價格。

◆完全竟價法。

這是申購倍率法的一種特例，即申購倍率等于1，當某一中購價格的累計數量達到股票發行數量時，此時的價格即為發行價格。在目前市場環境下，完全競價法因無法事先確定募集資金總量，會出現實際募集資金總額大大超過籌資計劃的情況。

3.凈資產倍率法

凈資產倍率法又稱資產凈值法，指通過資產評估(物業評估)和相關會計手段確定發行人擬募股資產的每股凈資產值.然后根據證券市場的狀況將每股凈資產值乘以一定的倍率，以此確定股票發行價格的方法。其公式是:

發行價格=每股凈資產值x溢價倍率

凈資產倍率法在國外常用于房地產公司或資產現值重于商業利益的公司的股票發行，但在國內一直以來未采用。以此種方式確定的每股發行價格不僅應考慮公平市值.還需考慮市場所能接受的溢價倍數。

4.經濟模型估值法

(一)經濟收益附加值(EVA)估值模型。

經濟收益附加位(EVA)估值模型的基本原理是:股票市場根據企業管理層為資本創造價值的能力而對企業坐標進行評估。那部分超過實際投人資本的價值就是經濟收益附加值(EVA)。

EVA對公司管理層的啟示是:投入企業的資本必須贏得超過資本成本的回報。

企業價值=實際投人成本+未來EVA現值

實際投人成本:公司負債+股東權益

EVA:衡量一個企業稅后營業利潤超過其資本成本的部分

EVA=(POIC-WACC)x實際投人資本

其中:POIC為實際投人資本回報率，WACC為加權平均資本成本率(綜合考慮市場平均借貸利率水平)。

POIC-WACC被稱為回報利差，可以使分析人員以一個標準尺度來衡量不同行業公司的業績表現。

POIC=稅前營業邊際利潤x資本周轉率x(1-現金納稅率)

WACC=Rd[D/(D+E )]+Re[ E/(D+E)]

Rd:債務成本

Re:股本成本

D:債務

E:股東權益

MVA=未來EVA的現值(貼現率可參考同行業平均凈資產收益率值)

每股價位=企業價優/總股本

該種模型主要適用于高增長類型的股票發行定價。

一般而言，國際資本市場的通常做法是:股票發行的價格區間上下限距中點的距離通常為10%，在此基礎上，確定一定的折扣比率，以使確定的價格能夠使廣大投資者接受。在我國，也開始參照國際慣例，尤其表現在首發及增發股票定價時折扣比率的確定上。但考慮到我國目前新股首次發行時一、二級市場差價較大，因此，根據國內市場實際情況.建議確定略高的折扣率(20%-30%)。

(2)現金流貼現法。

現金流貼現法主要是根據一段時間預期的自由現金流和公司末期價值的現值測定。在實際運用中可以通過深人調查公司的銷售、生產情況和未來投資計劃。獲得企業在未來數年的收人、成本和資本支出的變動趨勢和企業終值，從而預測未來現金流的狀況，然后根據公司的加權平均資本成本作為貼現率，求得公司的價值。

計算依據:

歷史和預測的財務數據

未來的自由現金流

加權平均資本成本(WACC)

WACC=Rd [D/(D+EB)]+Re [ E/D+E))

Rd:偵務成本

Re:股本成本，決定股本成本的因素包括無風險利率、股票市場的風險滋價、股價Betao通常利用資產定價模型來計算股本成本.其中股價Bet。取可比公司股價Beta的平均值。

D:債務

E:股東權益

股權價值=企業價值一凈債務

其中凈債務=負債總額+少數股東權益-現金及現金等價物。

每股價值=股權價值/總股本

對于發行期間并無盈利的公司而言，運用現金流貼現法對上市公司發行價格進行評估和定位，顯然是比較合理的。國際主要股票市場對新上市的公路、港口、橋梁、電廠等基建公司的估值和發行一般采用現金流貼現法。由于未來收益存在不確定性，發行價格通常要對上述每股價值折讓20%-30%。

5.固定價格法

固定價格定價方式是由發行人和主承銷商在新股公開發行前商定一個固定價格，然后根據這個價格進行公開發售。在我國臺灣省，新股發行價格是根據影響新股價格的因素進行加權平均得出的。市場上慣用的固定價格定價方式的計算公式為:

P=40%A+20%B+20%C+20%D

其中:P—新股發行價格

A—公司每股稅后純收益

B—公司每股股利

C—最近每股凈值

D—預計每股股利/一年期定期存款利率的比值

固定價格發行定價方式的優點就在于籌資金額確定、定價過程相對簡單，時間周期短。但定價的準確性、靈活性不高。同時，如獲準發行后市場形勢發生不利變化而未做及時調整，很有可能出現認購不足的情況，對股票成功發行和股價穩定造成不利的影響;相反，如市場反映良好，超額認購倍數很高，主承銷商也必然要對發行公司因定價過低、籌資過少進行指責。

6.市場詢價法

這種定價方式目前在美國得到了普遍的應用，當新股銷鉤采用包銷方式時，一般采用市場詢價方式。這種方式一般包括兩個步驟:

(1)根據新股的價值(一般用現金流量貼現法等方法確定)，股票發行時的大盤走勢、流通盤大小、公司所處行業股票的市場表現等因素確定新股發行的價格區間。

(2)主承銷商協同上市公司的管理層進行路演，向投資者介紹和推介該股票，并向投資者發送預定邀請文件，征集在各個價位上的需求量，通過對反饋回來的投資者的預定股份單進行統計，主承銷商和發行人對最初的發行價格進行修正，最后確定新股發行價格。