國內企業境外融資途徑之海外上市

第三節國內企業海外上市的若干情況分析

據相關資料顯示，國內企業赴海外上市從1993年開始每三年就會形成一個周期，1994、1997、 2001年這三年都是高潮期，2002年又開始了新的一個周期。其中。通過官方途徑赴海外上市的共有60家，其中有45家在香港上市。自1993年以來，它們共籌資182.5億美元，其中IPO170.84億美元，發行可轉債5.4億美元，增發6.26億美元。這一數據表明，海外上市的國內企業已基本失去了再融資的能力。而且種種跡象表明，還有更多的中國企業正在尋求海外上市。

國內創業板的“擱淺”，使一些擬上市中小企業漸漸失去耐心，為解決融資饑渴，“海外上市”逐漸提上他們的議事日程;同時，香港、美國、英國和新加坡等地區和國家的證券交易所也瞄準這個時間差，加緊了“公關”的步伐。

似乎國內中小企業與與海外證券交易所是“兩廂情愿”但事實上是，“海外上市”的概念并非是“要不要上市、在哪上市”這么簡單，如何上市、融資成本、上市前后要面臨哪些風險和挑戰同樣是融資者需要面對的重要問題。

一、上市方式：直接或間接還是DR

國內企業海外上市的途徑主要有直接上市與間接上市兩種。

直接上市即直接以國內公司的A義向國外證券主管部門申請發行的登記註冊，并發行股票(或他衍生金融工具)，向當地證券交易所申請掛牌上市交易，即H股(香港)、N股(紐約)、c股(新加坡)等，海外直接上市通常都是采用IPO (首次公開募集)方式進行。間接上市即國內企業境外註冊公司，境外公司以收購、股權置換等方式取得國內資產的控股權，然后將境外公司拿到境外交易所上。

間接上市主要有兩種形式:買殼上市和造殼上市。其本質都是通過將國內資產註入殼公司的方式，達到拿國內資產上市的目的，殼公司可以是已上市公司，也可以是擬上市公司

從公司長遠的發展來看，境外直接上市應該是國內企業海外上市的主要方式。雖然IPO程序較為復雜，需經過境內、境外監管機構審批，成本較高，所聘請的中介機構也較多，花費的時間較長。但是，IPO有三大好處:公司股價能達到盡可能高的價格;公司可以獲得較大的聲譽;股票發行的范圍更廣。所以從公司長遠的發展來看，境外直接上市應該是國內企業海外上市的主要方式。

由于直接上市程序繁復、成本高、時間長，所以許多企業。尤其是民營企業為了避開國內復雜的審批程序，以間接方式在海外上市。間接上市的好處是成本較低，花費的時間較短，可以避開國內復雜的審批程序。但有三大問題要妥善處理:向中國證監會報材料備案，殼公司對國內資產的控股比例問題和選擇上市時機。

直接上市與買殼上市之外，采用存托憑證(Depositary Receipt,簡稱DR)和可轉換債券上市是另外一條上市捷徑。存托憑證是一種可轉讓的.代表某種證券的證明，包括ADR(美國存托憑證)和GDR(全球存托憑證)。可轉換債券是公司發行的一種債券，它準許證券持有人在債務條款中規定的未來的某段時間內將這些債券轉換成發行公司一定數量的普通股股票。但這兩種上市方式往往是企業在境外已上市，再次融資時采用的方式。

二、責任風險:對高層管理要求更高

中小企業海外上市在獲得種種好處的同時，也將面臨各種各樣的風險。董事及高層竹理人員的責任風險便是其中較為突出的一種。公司董事在履行職務時由于各種原因導致公司或第三者經濟損失.將面臨依法應承擔賠償責任的風險，之所以有這種風險，與企業上市所在地的有關法律不無關系。

以美國為例，《1993年證券法》和《1934年證券交易法》對證券(包括美國存托憑證“ADR")的登記、公開發行及證券市場進行了規定和管制。其中《1933年證券法》第11條要求:公司無論是首次還是第二次公開發行證券時，必須在股票登記聲明和招股說明書上正確披露有關信息。如果有關文件“含有對重要事項的不真實陳述或者對重要事項的漏報，而該漏報會產生誤導”的話，任何持有該證券的人，都有權對任何簽署了該文件的人和每一位公司董事及其他有關人員提起訴訟。

在一些適用英美法系的地區和國家，有關法律(例如香港《公司條例》第165條，新加坡《公司法》第172條.英國《公司法》第310條，馬來西亞《公司法》第140條及澳大利亞(公司法)第133條)通常都規定在許多情況下，公司的董事或高級管理人員在遭遇民事索賠時，應受制于當地的法令規定，無論其一與公司是否另有約定或豁免協議.公司依法不得為其支付賠償責任，即有關M事或高管人員須自負賠償之責。

三、信息披露:企業不得不面對

即使上市成功，確保信息披露的充分性和適當性以及維護公司的公司形象定位也是一個企業不得不面對的問題。雖然外國投資者對中國及中國企業顯示了濃厚興趣，但對中國所知甚少，因而多數國有企業在信息披露的充分性方面與其要求頗有差距。如山東華能及華能國際在美上市，許多投資者對兩家公司所涉及的產業政策、政策風險、經營方向、電價問題及投資回報率等方面的披露均表示了某些遺憾，因而影響其購買信心。

另外在信息披露的適當性方面也需考慮，如中國的上市公司信息披露中，一般均提供經註冊會計師(CPA)審計的溢利預測。由于其建立在大量假設基礎上，存在較多不可預見因素，因而美國證監委不允許在正式招股書或註冊申報書中出現溢利預測的數字，以免產生誤導。盡管不少投資者對公司的未來盈利計劃感興趣，但在美國的法律環境下，一份正式公布的溢利預測存在較大的風險，因此公司對要披露的信息應經適當的篩選。

四、冷眼觀潮:面對選擇保持清醒

無論如何，在這個日趨多樣化的世界，多一種選擇總是好事一面對諸多選擇的時候，要保持一分難得的冷樸。畢竟，海外上市只是企業尋求更大發展的一條途徑，但并不一定是.“終南捷徑”，也不是所有的企業都適合上市。如果為了土市而上市，就失去上市的真正意義。企業是否應該尋求上市融資，要考慮一些具體現實條件：

以下條件，是中小企業海外上市之前必須要考慮的:

◆企業是否急需資金及取得上市地位。

◆企業是否需要外滙資金。

◆企業是否有意拓展外滙市場。

◆是否有意吸引國外專業人才加盟

◆公司是否增長快速需要不斷從二級市場配股集資.

◆是否希望盡快實施股權計劃以吸引人才。

◆是否有意引進國際知名戰略投資者或風險投資基金加人投資。

◆是否有意和境外公司進行股權置換或購并海外公司。

◆上市成本占籌集資金的比重。

◆審批及操作的可行性。

除此之外，上市時間和地點的選擇對擬上市企業來說非常關鍵，并非所有的證券市場都適合所有的企業.也并非某個證券市場只適合特定類型的企業。企業應該根據自己公司的規模、所處行業、拓展領域、證券交易所特點等選擇適合自己的交易所。

海外上市的融資成本更是躍躍欲試的中小企業必須要考慮的問題。中小企業海外上市融資成本太高，收益與付出不成比例，得不償失.除非迫不得已，不要去海外上市、凌內外的企業操作規則截然不同，兩者在相關法律條款、財務制度、信息披露、公司內部資產結構等方而有不少根本性差異。

為達到海外上市要求，國內企業須花費大量資金用于審核，但最終是否夠格發售股票仍是未知數。如果最后上市失敗，這些錢只能打水漂。即使上市成功，第一次融資也要花去15%左右的成本，因為IPO中達到信息披露要求所需的費用很高，IPO成功后維持披露也是一筆不菲的費用。如果一個中小企業要去海外融資3000萬-5000萬美元的話，可能不大合算。為什么很多海外投資者都認為中國前途最有希望，但是在海外上市的中國企業90%以上都跌破發行價?國內去海外上市的企業和國外投資者之間的溝通差強人意，國際投資者對中國企業也都相當挑剔，買中國企業股票的投資者并不多，中國公司要在投資者關系管理方面補補課。